地產啓示錄丨萬通：錯失的紅利與艱難的告別
21世紀經濟報道記者張敏 北京報道
睡美人
11月26日晚間，萬通發展發佈公告稱，公司正籌劃重大資產重組，並簽署《關於收購索爾思光電控股權的框架協議》。按照協議，萬通將收購索爾思光電不低於51%的控股權，從而實現控股。同時，萬通發展擬向索爾思光電的孫公司支付5000萬美元的可轉債，從而幫助實現後者的D輪融資。
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索爾思光電總部位於成都，是一家全球領先的光通信元器件供應商，估值爲6.2億美元。此次收購意味着，萬通發展在通信與數字科技領域的佈局終於有了實質性動作。
萬通發展的前身萬通地產是國內老牌房企，一度由著名的“地產思想家”馮侖掌舵。但由於種種原因，公司未能在房地產的“黃金時代”做大做強。2017年馮侖退出後，萬通逐漸對房地產意興闌珊。
從2021年開始，萬通不斷在數字經濟領域進行佈局，力圖推進以數字科技爲驅動力的公司轉型。對於傳統房地產業務，則持續進行戰略性收縮，“確保爲公司戰略轉型提供成規模的資金支持”。
萬通的去地產化，看似有更多主動選擇的成分，但梳理公司發展史，掌舵人的保守、股權爭奪的消耗，以及外部環境的變化，都爲公司的轉型埋下了伏筆。
但轉型之路也並非一帆風順。近年來，萬通的業績和現金流出現波動，實控人也多次減持股票套現。對於萬通而言，此次收購或許意義重大，但隨着上交所一紙問詢函的發佈，疑點開始浮現，公司轉型的前景也增添了幾分不確定性。
錯失
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萬通地產創立於上世紀90年代，創始人爲馮侖。1994年，“萬通六君子”分家後，馮侖攜“萬通”品牌回到北京，發展房地產。2002年，萬通地產旗下的萬通星河入股先鋒股份，以借殼的方式登陸資本市場。隨後，馮侖施展資本運作的手腕，逐漸成爲大股東。2007年，上市公司改名爲“萬通地產”。
馮侖曾在政府部門任職，又有當老師的經歷，表達欲強，出口成章。早年間，江湖上將其與王石、胡葆森稱爲“地產思想家”。
“地產思想家”給粗放時代的房地產業帶來過一些新理念。馮侖對新加坡企業凱德置地頗爲推崇，不同於傳統的“拿地-開發-銷售”模式，凱德以房地產投融資和資產運營見長。對於經歷過上世紀90年代海南樓市泡沫的馮侖來說，凱德的輕資產模式更具安全性，也代表着房地產企業的發展方向。
在萬通，馮侖將其理念付諸實踐。
2008年，馮侖提出，將凱德置地作爲學習標杆，實施“濱海新區、美國模式、萬通價值觀”的發展戰略，力爭用5~10年時間，完成向房地產投資公司的轉型。
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其中，“濱海新區”是指萬通的區域戰略重心，這得益於投資人天津泰達的資源加持；“美國模式”強調房地產開發應由不同的專業公司來共同完成，房地產商應專注於投融資環節，從而趨於輕資產化；萬通核心價值觀爲“守正出奇”，即作風正派，但在不偏離規則的情況下可以變通。
隨後，萬通從“開發公司”向“投資公司”轉型。從2008年起，萬通先後在工業地產、商業地產領域進行佈局，包括聯合獲取北京CBD核心區Z3地塊、推銷立體城市概念等。投資和基金業務也開始啓動。按照馮侖的規劃，2013年到2015年，基金和直投等新業務的業績貢獻將超過傳統的房地產開發業務，並擬單獨上市。此外，萬通還試水“互聯網+”，並擬在我國臺北以及美國紐約等市場佈局。
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此時的中國房地產市場，正在經歷“黃金時代”。藉助財務槓桿快速做大規模，成爲行業的主流模式。相比之下，萬通更像是粗放發展時代的一股清流。但事後來看，這種模式使之錯失了快速壯大的機會。
一方面，新業態上馬艱難，且存在投資回報週期長的問題，無法帶來短期收益；另一方面，基金業務進展不順利。這也使萬通的業績受到影響。2009年，萬通地產的營收和利潤均遭遇腰斬。此後雖逐漸恢復，但經歷三年不溫不火的增長後，萬通地產在2014年再度出現業績滑坡，2015年虧損。
在萬通內部，馮侖的發展理念並非沒有爭議。21世紀經濟報道記者瞭解到，管理層對馮侖的構想一直有不同意見，主要集中在立體城市上。另外，紐約和臺北等項目的前景也受到質疑。
當時，馮侖也多次在萬通控股（萬通地產母公司）股東會上抱怨，自己的轉型構想未得到足夠的支持。
由於各種原因，不少轉型項目最終未能如期推進。立體城市項目不了了之；2015年，萬通從紐約世貿中心退租；2018年，萬通退出北京CBD核心區Z3地塊。
洗牌
2014年8月，萬通地產召開2014年度第五次臨時股東大會，對董事會進行改組。會上公佈了一份新的董事會成員名單，萬通地產原董事長許立、總經理雲大俊以及副總經理鄭沂被替換，江泓毅、塗立森和李虹加入。原董事孫華離席，董事會席位由7人減少至6人。9月，江泓毅當選爲董事長。
人偶师未来
江泓毅雖是“新人”，其代表的“嘉華系”卻對上市公司並不陌生。
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曾作爲萬通上市“殼公司”的先鋒股份，由鄒平糧油、鄒平西王、延吉吉辰、北京順通實業和中國建築第一工程局第五建築公司（簡稱“一局五公司” ）5家公司共同成立，於2000年登陸上交所。
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在萬通星河逐漸成爲上市公司大股東的過程中，原有股東的股份不斷被稀釋。作爲應對，2005年，先鋒股份的部分原股東聯合創立嘉華築業，試圖爭奪控制權。
但隨着馮侖引進戰略投資人泰達集團，並通過定向增發大幅增持後，嘉華築業終於無力反抗。到2009年，嘉華築業的股份降至5%以下，萬通星河則持股60%，穩操控制權。
但嘉華築業並未離開。
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2014年，嘉華築業更名爲嘉華東方，斥資3.3億元購入萬通地產母公司萬通控股的股權，成爲二股東，此後又不斷增持。2015年，天津泰達轉讓了其持有的萬通控股股份，正式退出。2016年，嘉華東方持有萬通控股76.48%的股份，成爲大股東。
同年，嘉華東方又通過非公開發行的方式，增持萬通地產的股份至35.66%，成爲萬通地產的大股東。由此，通過直接和間接持股，嘉華東方重新奪回上市公司的控制權，嘉華東方董事長王憶會，也成爲萬通地產的實際控制人。
同時，馮侖的人馬開始不斷撤出。自2011年辭任董事長後，馮侖便不在上市公司擔任任何職務，但仍是實控人。2017年，馮侖從萬通控股退出，徹底告別萬通。
王憶會於2017年接任馮侖，成爲萬通控股董事長。2019年，王憶會成爲萬通地產董事長，並任職至今。
在很多人看來，王憶會的隱忍與堅韌，使之在蟄伏多年後終於重掌公司大權。在此過程中，上市公司業績不佳，也在客觀上給他提供了反擊的機會。
在董事會大換屆的2014年，萬通地產實現營收19.12億元，同比下滑42.06%；歸母淨利潤4509萬元，同比下滑88.16%，扣非歸母淨利潤爲負。這樣的成績顯然無法讓投資者滿意。
此時，萬通在規模上也遠遠被同行甩在身後。當年，萬通地產僅實現銷售金額12.28億元。而另一位“地產思想家”王石掌舵的萬科，當年的銷售額達到2151.3億元，早已是中國房地產的標杆企業。
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轉型
重掌控制權的王憶會，也對傳統房地產業務無心戀戰。從2017年開始，萬通就通過項目股權轉讓及加快銷售等方式消化房地產庫存。2020年，萬通地產將“新城市科技+生活綜合運營服務商”作爲轉型目標。當年8月，萬通地產更名萬通發展，進一步淡化房地產色彩。
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同時，房地產金融業務則有所進展。
2020年9月，萬通發展與商湯科技簽署戰略合作框架協議，雙方將在人工智能應用場景落地、人工智能產業集羣和智慧城市等多領域進行戰略合作。次年末，商湯集團登陸港交所，給萬通發展帶來超過7000萬元的投資收益。且商湯集團通過間接持股，成爲萬通發展的前十大股東。
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投資商湯科技是萬通轉型的重要一步。萬通不僅藉此調整經營範圍，增加“智慧城市、數字科技、信息系統集成”等相關內容，且將原房地產金融業務轉型爲資本運營管理平臺。
此後，萬通繼續在數字科技領域發力。2022年4月，萬通與北京大唐永盛科技發展有限公司合資成立北京萬通盛安通信科學技術發展有限公司，佈局稀布相控陣技術。5月，萬通籌備設立萬通信研院。7月，萬通通過增資控股知融科技。
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相比之下，曾作爲支柱的傳統房地產業務，似乎已徹底淪爲“配角”。萬通在2022年年報中表示，“進一步推進除核心物業外的傳統地產開發業務出清，確保爲公司戰略轉型提供成規模的資金支持”。
暗箱
但轉型的陣痛也始終相伴。由於新業務帶來的收益並不穩定，傳統房地產業務受困於樓市調整，近幾年來，萬通發展的營收和利潤均出現大幅波動，現金流也時好時壞。大股東不得不通過各種手段增強流動性。
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2018年5月，嘉華東方向中融信託借款14.08億元，以部分土地和房屋資產及持有的萬通發展股份做抵押。但因未能還清借款，導致萬通發展至今仍有5.01%的股份處於被凍結狀態。
與此同時，嘉華東方還多次減持股份，套取現金。
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自2017年末到2023年11月，嘉華東方及其一致行動人萬通控股持有萬通發展的股份已從65.96%降至40.43%，套現規模在數十億量級。最近的一次大筆交易出現在今年9月，嘉華東方將5.01%的股份轉讓，價格約爲5億元。
但其中有多次減持顯得頗爲可疑。
2023年2月6日，嘉華東方及萬通控股持有的超過1億股股份被凍結，佔公司總股本的5.17%。在未披露此消息的情況下，嘉華東方於2月15日通過大宗交易減持100萬股公司股份。由於損害投資者知情權，上交所對嘉華東方和萬通控股實施了監管警示。
3月15日，在公司股價連續三個交易日大漲之時，萬通控股賣出266萬股的特定股東受限股票。
投資等級債 買點到
4月，上交所對萬通發展時任董事吳丹毛予以監管警示，原因是其配偶於2022年4月27日至2022年7月21日期間、2022年10月17日至2023年2月22日期間買賣公司股票，構成短線交易。
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此次對索爾思光電的收購，因引發了股價的劇烈波動，同樣顯得疑點重重。
信息披露前三十個交易日，萬通發展股價漲幅偏離值累計達81.79%，前三個交易日，萬通發展的股票連續大漲。
此外，在審議該收購事項的董事會上，兩名董事投出了反對票，理由是事關重大的潛在現金投資，但審閱議案時間有限。對於其推遲表決議案的建議，董事會並未接受，仍以多數表決通過。
公告發布同日，上交所也發佈問詢函，要求萬通發展說明是否存在炒概念、蹭熱點的動機，財務資助是否公允，董事會召開流程是否合規，以及是否存在內幕信息提前泄露的情形等。
也許萬通是轉型心切，但在不少投資者看來，上交所的“四連問”同樣有理有據。11月27日開盤，萬通的股價一度逼近跌停。此後兩個交易日，萬通的股價也未能持續上漲。
雖然萬通尚未對此進行回覆，但財務層面的疑問仍昭然若揭。截至2023年第三季度末，萬通發展的現金及現金等價物餘額約爲16.3億元人民幣，而索爾思光電的估值爲6.2億美元（約合44億元人民幣）。萬通要想實現控股，難度似乎不小。
更重要的是，對於萬通的轉型而言，這筆交易還遠不是終點。分析人士指出，通過調整主營業務實現戰略轉型，從來都不是易事，且往往需要一個長期的過程。這其中，團隊的搭建，新業務的適配性，管理層的決心和穩定，轉型期間的業績保障……都是需要解決的問題。
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雖然還未到生死存亡的時刻，但這家老牌房企的前路，似乎一點也不明朗。
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